前所未有的行业压力，让乳制品龙头伊利（600887.SH）终结了连续三十年的增长。
2024 年营收确定为 1157.8 亿元，同比下滑 8.24%；净利润 84.5 亿元，同比下降了 18.9%。
四季度，伊利进行了高达 52 亿元的大额计提，导致单季度亏损 24.2 亿元，进一步让全年利润承压。
其中主要项目为对澳优（1717.HK）的 30.4 亿元商誉减值。
四年前，伊利斥资 62 亿元收购澳优三分之一股权，看重其位于新西兰、澳大利亚等 " 黄金奶源地 " 的供应链布局，以及在高端羊奶粉市场的优势。
然而行业急转直下，澳优业绩连续下滑，近三年市值萎缩近七成。
扣除对澳优 " 隐雷 " 的主动触发，这份计提资产减值报告中的其他项目，流露了不少行业之难。
2024 年，包含全脂奶粉、产成品在内的存货计提减值 12.3 亿元。
产品市场需求变化、技术落后导致设备、建筑物闲置，带来固定资产和工程物资减值 3.7 亿元。
雪上加霜的原奶供过于求与持续跌价，让部分原奶供应商还款能力下降。
伊利计提应收保理款、小额贷款、应收账款等信用减值 5.6 亿元。
本轮原奶下行周期已持续三年以上，奶价相比 2021 年已下跌超过三成。
伊利的压力可想而知。
龙头苦周期
2022 年，中国乳制品行业零售总额增速转负，此后行业需求端持续疲软。
2 年后的 2024 年，乳制品全渠道销售额同比下滑 2.7%，供给过剩矛盾愈发突出。
占据常温奶的两大头部乳企，在本轮周期中承压明显。
伊利副总裁张令奇表示，本轮行业下行周期中，液奶行业集中度比以往更高。" 头部企业倾向于把握利润改善机会、通过喷粉消化多余牛奶，大企业之间的竞争相对理性。"
张令奇说：" 小型乳企在奶多的情况下，选择通过价格战方式应对，抢走了一些头部企业的市场份额。"
这或许道出了液态奶市场量价齐跌的根源。
2024 年，液奶全渠道销售额同比降 3.7%，销售均价降幅达 1.8%。
伊利液体乳板块较去年减收 105 亿元，同比下滑 12.3%。量、价下滑带来的影响分别约为 60 亿元、35 亿元。
同一时期，蒙牛（2319.HK）2024 年液奶营收 730.66 亿元，降幅接近 11%。
为保障经销商利润，维护终端价盘，伊利自 2024 年二季度起开始清理渠道库存。
反映到账面上，伊利二季度营收同比大幅下滑 16.5%，三季度降幅收窄至 6.7%。
伊利表示，已于三季度初完成了渠道清理，保障双节期间动销节奏稳定。
第四季度，经销商规模收缩的趋势得到遏制，转而净增长 135 家。
为了护盘渠道，伊利最终买单了高达 12.3 亿元的存货损失。
卸下渠道包袱的伊利，2025 年的业绩似有反转之势。
一季度营收 330.18 亿元，同比增长 1.35%；扣非归母净利 46.29 亿元，同比增长 24.19%。
但多种迹象表明，公司对终端需求的复苏预判更加谨慎。
在上一年二、三季度低基数的基础上，公司对 2025 年全年营收的目标增幅仅有 2.8%。
伊利董事长潘刚在业绩会上回应称，" 春节过后，我们看到终端数据表现还是偏弱的。全年来看，量和价仍然有一定的压力。"
零售端的恢复仍需时日，但随着上游产能去化的推行，市场预期奶价有望于今年三季度企稳。
对在奶源侧深度布局的伊利、蒙牛而言，原奶涨价压力不仅不大，反而更有可能凭借一体化优势获得更多向下游的整合机会。
原奶过剩带来的库存、信用减值等问题，也将有所改善。
伊利表示，今年将继续营销效率和控制费用使用效率，以实现 9% 的净利率目标。
寻找新引擎
行业最艰难的时刻正在过去，但龙头面临的业绩瓶颈，又是不争的事实。
近年来，伊利液态奶增长几乎停滞。
2021-2023 年，伊利股份的液态奶收入分别为 849.11 亿元、849.26 亿元、855.4 亿元。
占比逐步降低，分别为 76.8%、69%、67.8%。
2024 年由于供需矛盾爆发，液体乳整体营收大幅下滑 12.3% 至 750 亿元，占总营收比重降至 64.8%。
伊利虽强调液奶市场份额行业第一，但并未如奶粉、低温酸奶、2C 奶酪等类目披露市占率变化，实际表现或乏善可陈。
但其否认了液奶市场规模触顶的说法。
潘刚表示，虽然液奶在传统渠道出现下滑，但线上以及很多不会被统计到的封闭渠道和特殊渠道都有很好的成长。低线城市也出现了需求由礼赠转向自饮的趋势。
相比持续萎缩的液奶 " 基本盘 "，逆势增长的奶粉板块，或更有希望成为助推增长新引擎之一。
受益于龙年效应，2024 年国内新生儿数量达到 954 万人，较上年增加 52 万人，带动婴幼儿奶粉热销。
2024 年，伊利 " 金领冠 " 品牌婴幼儿奶粉营收同比双位数增长，零售额市场份额同比提升 2 个百分点。
" 佳贝艾特 " 与 " 悠滋小羊 " 两大羊奶粉品牌同样逆势增长。
共同带动伊利奶粉板块营业收入 296.75 亿元，同比增长 7.53%，创历史新高。
近年在奶粉市场逐年提升份额的伊利，已有挑战飞鹤（6186.HK）之势。
伊利 2023 年的婴配粉零售额市占率约 16.2%，较上年提升了 1.6 个百分点，相较 " 奶粉一哥 " 飞鹤仅有 5.3 个百分点的差距。
2024 年，伊利的市占率进一步提升至 17.3%。
若将比较范围扩大至包含婴配粉、儿童粉、成人粉在内的广义全品类，伊利（包含澳优在内）的市场份额已实现了对飞鹤的超越。
2025 年一季度，伊利奶粉板块仍然保持增长，实现营收 88.13 亿元，同比增长 18.65%。
行业普遍认为，婴幼儿奶粉集中度提升趋势未来几年间仍将持续。
新国标配方注册制落地，淘汰中小品牌，市场整合促进份额向头部集中。
今年 3 月以来，飞鹤、伊利、君乐宝等头部企业相继抛出生育补贴计划，变相加大市场投入。
但就总需求而言，市场集中率提升未必能对抗出生率长期下滑的隐疾，2024 年，婴幼儿奶粉整体市场规模仍同比下降 7.4%。
国内需求尚未完全修复的背景下，海外市场短期或也难当大任。
当前伊利海外收入主要来自于 Joyday、Cremo 等东南亚冷饮品牌，及佳贝艾特、澳优等羊奶粉。
2024 年，海外冷饮业务营收增长 13%，海外婴幼儿奶粉增长 68%，未对外披露具体销售数据。
潘刚表示，客观来说，海外业务在财务报表层面对公司的贡献还比较小，且由于乳制品产业链条复杂，公司对国际化业务不抱着会突然爆发性增长的预期。
伊利在业绩会上透露，下半年将进行新五年战略规划的制定，国际化将是重要议题。
多元化野心
作为千亿规模的行业龙头，伊利想要凭借单一业务冲击 " 全球乳业三强 " 的目标，有一定难度。
伊利也曾多次表示，未来希望能够通过多品类运营、全球化布局，实现产品结构优化与附加值提升。
方正证券分析师王泽华认为，随着规模牧场相继完成扩张，乳制品行业焦点已由提升优质供给转为激发有效需求。
近年来，行业一边拓展 B 端业务的增量，一边挖掘乳制品功能性和深加工的发展潜能。
白奶产品同质化、技术含量低是行业长期存在的痛点。然而随着人口老龄化趋势演进，功能化乳制品需求或将迎来显著提升。
2025 年 3 月，伊利与同仁堂达成全面战略合作，双方将合作推出多款药食同源配方奶粉及液奶产品，主打 " 纾糖 "" 助眠 " 等功能。
尽管管理层多次强调，乳制品行业仍有巨大增长空间。
但从实际动作看，伊利近期对非乳业务的关注度反而提升。
2025 年 2 月，伊利官宣 " 伊刻活泉 " 第二条茶饮生产线在湖北黄冈投产，旨在覆盖南方市场。
该生产线包括日产 500 吨纯净水、全自动茶饮灌装等设施，日产能突破 110 万瓶、年产值可达 2 亿元。
" 伊刻活泉 " 品牌诞生于 2019 年，早期产品为中高端矿泉水，此后相继涉足无糖茶、人参枸杞养生水等热门产品。
伊利高层曾对外表示，伊刻活泉现泡茶是近年来公司表现最好的产品之一。
2024 年销售额翻倍增长，已陆续进驻了全国范围内的便利系统，产品动销率达到 60%。
伊利也没有放弃卖水的野心。
近期，在长白山推出了一款专婴幼儿设计的低钠淡矿饮用水。
不过这次承接矿泉水业务的品牌由 " 伊刻活泉 " 变成了奶粉品牌 " 金领冠 "，跟奶粉冲泡的场景深度捆绑。
无论是矿泉水还是无糖茶，都处于竞争高度激烈的状态。
对伊利而言，或可复用经销商资源优势。但从更早之前伊利冻品预制菜业务的拓展进程来看，实际效果存疑。
年初开始，伊利接连注册申请了多个商标，涉及方便食品、咖啡、零食、调味品等。
近期，其与安徽国资合作设立的创投基金也获备案，将聚焦大健康领域的高科技创新创业企业。
多点押注的伊利，哪个方向能率先开花结果仍是未知。
行业拐点尚未到来，主业承压的伊利当前处于资本开支收缩期。
公司将更多资金用于回购及分红，以重振资本市场信心。
2024 年度，伊利拟现金分红 77.26 亿元，分红超过 9 成，创下了历史新高。
